德国经济基本面一路下行，但 DAX 指数一路新高，为什么？

@荒谬 - 西西弗斯：做投资千万不要有什么执念，比如 A 股和 A 债同时涨了，明明涨的逻辑都不一样，非要说这二者一定有一个定价错了。还有今年德国经济基本面一路下行，但 DAX 指数一路新高，也有人觉得这二者一定有一个是错的，但实际上 DAX 的新高和德国制造业的衰落并不矛盾。

今年 DAX 指数年内涨幅 21.81%，涨幅主要由两大部分贡献，一部分是全欧洲的 AI 希望 SAP 从年头涨到了年尾，另一部分则是因为德国金融股的上涨，而大家认知内的大众、宝马、保时捷等传统德国优势行业，对于指数确实是负贡献。

SAP 年初至今的涨幅为 75%（图 1），目前总市值为 2814 亿欧元，是 DAX 指数的第一大权重股，也为 DAX 今年的涨幅作出了巨大的贡献，占比已经达到单只个股 15% 的限制。

而 DAX 的第二大权重西门子的市值不过 1531 亿欧元，SAP 可以说是一枝独秀。不过从基本面来看，SAP 的营收和利润增幅都在 10% 左右，云服务的增长快一些，但 PE 已经超过了 100 倍，更像是 AI 行情下的拔估值，后续有可能均值回归。

而德国的金融股上涨我是不太能理解的，安联保险年内涨幅 31.49%，德意志银行年内涨幅 42.04%，德国商业银行年内涨幅 43.99%，因为制造业的基本面走弱，紧随其后的往往都是金融股出现坏账，只能说上涨趋势比人强，在上涨趋势里可能没人关心这些。

讲完指数，回到德国的经济基本面，不得不说确实很糟糕。德国申请失业金总人数接近疫情时期（图 2），PMI 持续低于荣枯线，大众、蒂森克虏伯等持续裁员。

而 DAX 的部分权重也体现了这一点，宝马年内跌幅 - 15.18%，英飞凌年内跌幅 - 11.71%，大众年内跌幅 - 21.27%。只是 SAP 和金融股足够强势，不仅能覆盖制造业的下跌，还能带着 DAX 指数一路新高。

拆解完指数和制造业基本面，大家会发现其实指数和基本面都没错，现在 SAP 对于 DAX 有多重要呢？简单列个等式，SAP = 西门子 + 奔驰 + 宝马 + 拜耳，但作为欧洲人的 AI 希望，给点估值溢价怎么了呢，中国还有寒武纪呢？不允许欧洲人抱团全村的希望吗？

但从基本面研究的角度来看，DAX 的上涨更多是由估值抬升驱动，而非 EPS 上涨驱动，如果你是生活在德国的年轻人，这两年承受了高通胀还有失业的风险，个人资金有限，其实 DAX 的上涨和个人的体感是完全背离的。