窟窿太大,别再忽悠“以虚填实”了

几年前我写过一篇影响深远的文章,大意讲要重视在A股成功挤过审批上市独木桥的小公司:也许他们为申报上市做了假账、假业务或者向发审人员行贿送了钱,但它们圈到的巨额现金是真实的。这些公司一旦经过层层审批上市,就成为钦定的造富机器,只要通过不停收购其他未上市企业,就能以一级市场的估值取得真实资产及现金流,把二级市场的股价及市值做实做大。这种发展模式等于是美国先上市再收购的SPAC。

上述观点随着岁月的流逝,日渐被A股市场证明其科学性、合理性和必然性。一大堆这样的SPAC(壳公司)经过三五年的发展,成为数百上千亿市值的大型上市公司。时至今日,我当初的创见已经成为街谈巷议,隔三差五就能在各种媒体上看到各式各样的研究机构、人员在津津乐道这个观点,对其最新的命名是“以虚填实”。

那么,是时候由我本人来给“中国特色的SPAC”或“以虚填实”理论划上句号了。

时值2015年6月,在这个时点“瞻前顾后”,无须展开地列出大概原由,供懂的人参考,供不懂的人盲目抄袭。这里不展开的原因是,我近半年来失去了说话的兴趣,懶得说,连以往很喜欢的“致投资合伙人的吹牛”都懒得动笔。另外一个原因是,这里的提纲,将在未来一至三年内被无数研究员对照市场走势反复分析展开,自许英明,故不用我在这里多说。

1、市场供应格局发生根本变化,企业上市已非难事。今后有可能见到每周一百家、每月四百家的发行速度。“上市的壳”将变得无足轻重。(现在还难以想象吧,拭目以待哈,书记们也有想明白的时候。)

2、两年来形成的发行限价惯例使得新上市公司无法圈到可以与当年碧水源、海普瑞、东方财富等等那样大笔的现金。首日44%涨幅、接下来几十个涨停这个现象搞笑归搞笑,但它能起到一半以上的治愈作用。能想象抓足眼球的暴风科技IPO定价还不如上市前最后一轮私募的定价,而且上市只拿到1.6亿现金么?它拿什么做并购?用如日中天的股票支付收购对价?

3、股价被“以实填虚”搞成了充气娃娃,太贵了。现在上市公司场外发股票根本没人要,除了联合做庄的机构打肿脸冒充胖子。虽然有“大股东减持股票,把所得的税后资金免息借给上市公司进行收购,从而进一步做大大家的市值”这样优秀的剧本,但如果群众演员一哄而散,大戏不可避免会夭折。

4、因为前述第1条,未上市而有点意思的资产,日益稀缺。最近和不同的人打球,每次推完果岭一上球车,我边上不管是谁,都在对着晒得发烫的手机说“对对对,马上挂新三板”。一问,他,他,或者他,有个年利润一两千万的小公司,正在搞“资本运作”。现在搞并购已经找不到着急用钱的苦主了。

5、一个观点要走红,前提是认同它的人一开始很少,慢慢吸引大家加入,推高这个观点的价值。也就是说,优秀的观点必须有一个从聪明人向蠢人扩散的过程。现在这个SPAC理论已经人尽可夫,不,尽人皆知,似乎聪明人比比皆是,而最可宝贵的傻子根本不够用了。市场没办法继续表演下去,只好把这一拨先后陆续变聪明的人重新证明为傻瓜。

那么,让我们率先地、悄悄地,向这个给我和我的朋友们带来巨大财富的观点说再见。

天呐我居然写了这么长……

来源:简直

中国特色的SPAC

因为时不时会制造临时新首富,所以在A股上市这件事上,没有平坦的大道,只有不畏劳苦,沿着陡峭山路攀登的人,才有希望达到光辉的顶点。但前不久,有一家据称是业内从没听说的公司,在其他同业,包括公众认知度相当靠前的几位,还在“不畏劳苦,沿着陡峭山路攀登”,尚未实现盈利的时候,它一步登天达到了光辉的顶点——“过会”了。业界哗然。但这家公司非常牛,相关的网上新闻几乎都删干净了:低调走上市之路,让他们嫉妒去吧!

无独有偶,清科总裁倪正东讲了这么一个故事:一个公司准备上创业板,召集管理团队、投资人和券商等中介一起吃饭。饭毕,公司大股东提出这顿饭他自己买单。总经理说,还是吃公司吧!大股东说,不行,个人买单合算:这顿饭2000元,如果给出50倍的PE就是10万元的市值。由于他在公司占60%股份,因此公司利润减少2000元,他就相当于损失了6万市值;于是,该公司决定,上市前的饭局,由股份超过5%的股东一起买单,大家一起为做大业绩、做大市值而艰苦奋斗。

以上两个故事告诉我们,遇上有实力的股东,把公司早日做大做强,一旦上市,公司上市前每一元钱的付出,都会变成上市后可以按市盈率换算的市值。截止本文写作的时刻,创业板公司市盈率分布在40到1400倍,也就是说,如果股东有实力、有爱心,带领公司生成一元钱的利润,创业板就能给股东变出40元到1400元的市值。

为了破解有关同业心中的醋意,在一个非正式的场合,笔者提出了个人的一点看法,经过三分钟地说明,居然就轻易获得了众人的赞同:目前A股中小企业发行的制度性高溢价情形下,这些暴得现金财富的公司,其本身的原始积累、业务规模,和它们突然体制性发财所获得的巨额现金相比,已经变得微不足道:年利润仅仅一亿上下的公司,募到二、三十亿的现金,这样的比例比比皆是。于是,与其说这些公司上市后会做强主业,不如说它们已经成功变身为一家封闭式投资基金,一个SPAC。

所谓SPAC(Special Purpose Acquisition Company),就是在境外成熟市场上近年来由市场发明出来的一种收购工具。和一般先有业务后上市的公司不同,这类公司设立即发行上市,以募集到的现金来收购一家或多家业务相关的公司。如果收购失败,SPAC会退市、清算并向股东返还现金。

在我国目前的发行上市体制下,标准的SPAC模式没有任何现实可行性。但神奇的市场,使得近半年来公开上市的小市值公司,都不同程序地募集到了使该公司上市前留存现金完全失去意义的资本。很难想象这样的公司会把超出自身上市前全部积累数十倍的现金成功地消化在主营业务之中,何况有些主营业务本身已受到客观的限制(比如业界爱讲的海普瑞下一步发展受限于猪肠子的故事)。为了向投资人有所交代,可以想象,这些公司或迟或早会进入并购市场,通过收购业务同质公司,或上下游公司,来消耗掉上市时获得的现金。到这一步,我们的这些暴富创业公司,已经与SPAC没有太大的区别。

比如文首提到的那家被业内痛批的企业,只要它继续戒急用忍,不要和批评它的人绊嘴,“莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行”,稳稳地拿到发行批文,高高地询价上市,饱饱地痛饮管制之蜜,就能做出一场大事业。它完全可能以今年预期利润的120倍市盈率,发行四分之一新股,拿到相当于今年预期利润30倍以上的现金,然后,把那些所谓的领先同业,一个一个地买进囊中。这将是又一个伟大时代的伟大创举:由于被收购者们可怜的营收以及尚不存在的利润,我们这家快鱼,可以借上市之力,一口吃掉全行业所有的慢鱼。

如果事情真的这样发生,我们只能非常客观地评价说,这是在现体制之下,一场由市场智慧所导演的非常公平的游戏。SPAC公司的原股东们省吃俭用地把公司养大,连上市的饭局都由股东亲掏腰包,其历史贡献自然不能抹杀;由于上市管制而支付了巨大成本的新股投资者,当然有权利看到自己的现金通过上市公司把它的业内竞争者变成独资子公司,坐享二股东之利;那些被收购公司的股东们,也因为这一家天使收购者携巨资而来,以一个华丽的转身,走出“沿着陡峭山路攀登”、上不能上、下不能下的尴尬处境,得以平手或实现一部分投资收益而退出,继续从事伟大的创业工作——也许下一次创业,他们中的一位,就掌握了SPAC秘笈呢。

这场游戏以多赢局面收场,根本看不到任何输家。聪明的读者,你能看出谁输了么?

(本文来源于《新世纪》周刊 2010年第26期 出版日期2010年06月28日)

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