To AT 模式终结，这届 VC 终于怂了

上周又传出阿里投资头条系的消息，这次是头条与抖音一块投。嚷嚷快半年了，看来靴子早晚要落地。张一鸣说不想给巨头打工，但形势比人强。头条拿阿里的钱，就算不是站队，至少也是结盟。敌人的敌人不是朋友，是盟友。

如果一向守身如玉的头条最终从了，中国互联网的最后一座流量山头将插上巨头的旗帜。毕竟，一笔写不出两个 “马” 字。这也意味着，目前中国估值超过 100 亿美金的 11 家超级独角兽企业，其中 10 家与 BAT 有染（阿里系曾经投资小米）。

张一鸣最近很忙，一边是头条即将 IPO 的消息，一边是可能拿阿里的投资，而这两个消息只能有一个是真的。恰恰说明了一点：是拿一级市场的钱，还是拿二级市场的钱，主动权依然掌握在张一鸣手里。与其说头条是对巨头二选一，不如说是对钱的来路二选一。

过去五年成长起来的独角兽，一边把风口当做杠杆，一边挑钱：天使阶段就开始挑，VC 阶段依然挑，到了 Pre-ipo 阶段，甚至可以挑 A 和 T 的钱。

结果就是创造了一条中国特色的创投产业链：创业公司 to VC，VC to AT。对于创业公司来说，拿了 AT 的钱，即使不上市也能有人兜底；对于中国的新老 VC 们来说，在上市之外，又找到了一条退出变现之路，而且获利方式比上市更加简单粗暴。

事实胜于雄辩。从 19 亿美金的 91 助手到 90 亿美金的饿了么，给早期投资者（VC）带来的收益，远远高于同期任何一家 IPO 公司的账面回报，而且还是真金白银。据说 2016 年的时候，微信九宫格的一个位置就价值 10 亿美金，相当于一只独角兽的价格。VC 们怎能不爱巨头？

但对于绝大多数独角兽来说，进入 2018 年之后好像突然丧失了对钱的主动选择权。据《接招》不完全统计，今年以来在境外上市和已经递交招股说明书的总共 22 家中国互联网公司中，只有 4 家在最近 12 个月内完成了新一轮私募融资，其中还有两家发生在去年 10 月份（美团和 51 信用卡）。

再来看另一组数字。2015 年至 2017 年的三年间，是中国独角兽公司诞生数量最多的三年：2015 年超过 15 家，2016 年超过 10 家，2017 年超过 20 家。2018 年已经过去一半，中国诞生了几家独角兽呢？答案是不到 5 家。

但 2018 年将会创造中国互联网的另一个纪录：诞生上市公司数量最多的一年。到这个月已经上市 11 家了，足以秒杀过去十年当中任何一年的数量。

与此同时，在今年已经上市的 11 家公司中，有 6 家公司先后出现破发。显然，这也是一个纪录。

一方面，独角兽物种呈现频临 “灭绝” 的趋势，另一方面，在它们回归大自然（IPO）之后，野外生存能力依然令人担忧。换句话说，独角兽在一级市场里越来越不好混，在二级市场同样没捞到什么油水。

谁最着急？当然是 VC。当一、二级市场同时出现堵塞，相当于资本的退出机制发生了 “便秘”；对于 VC 来说，没有退出（或者叫没有通畅地退出），这个生意就没有闭环。没有闭环的生意，谁还陪你玩？

根据投中研究院数据显示，今年第一季度中国 VC/PE 募集基金的规模和数量大幅下降，规模同比下降 74.85%，数量同比下降 54.82%。

这个趋势当然有全面去杠杆化的大背景，导致一级市场的募资越来越难，但不可否认，随着大部分风口特别是伪风口的退潮，裸奔的 VC 越来越多。以共享单车为例，仅仅 ofo 和摩拜两家公司就撑起了一个仅次于网约车的超级风口，烧钱数十亿美金。

但摩拜卖身美团之后，早期投资者谁还愿意像两年前那样天天把它挂在嘴边？据说独角兽捕手朱啸虎是目前从 ofo 获利较多的早期投资人，其转卖给阿里的股份也不过 3000 万美金；而通常情况下，这 3000 万美金 LP 还要拿走其中的八成。ofo 一战，朱老师估计都没有从拉手获得的优先清算权划算。

过去五年中国 VC 行业的繁荣，离不开流动性过剩的背景，但这只是一个方面。上游资本的充裕，必然与下游退出通道的拓宽有关。我之前写过一篇文章，说阿里是 “中国西湖版纳斯达克”。

其实阿里仅仅是之一。如果把巨头看做一级市场的最终接盘侠，那目前中国有 “四大股权交易所”：腾讯、阿里、小米和百度。腾讯倾向投资与电商相关的独角兽，阿里倾向收购与流量相关的独角兽，小米倾向布局智能生态链，百度倾向 AI 领域的跑马圈地。

新三板、创业板、中小板没有做到的事情，BATM 做到了。它们才是过去五年 VC 行业真正的衣食父母。

但对于 VC 们来说，好日子已经到头了。第一，该占的山头，巨头都占了；该进的风口，巨头都进了。接盘侠也有自己的生理周期。

第二，过去一年，“四大股权交易所” 的市值（估值），始终稳定在一个常态区间内，比如 A 和 T，市值始终在 4500 亿美金至 5500 亿美金之间；小米目前的市值，与两年前的估值大体相同；百度则是一直在 800 亿至 900 亿美金之间徘徊。

巨头们不是没钱了，而是要把钱用到该用的地方，比如新零售、AI 等新一代风口。这些风口与以往风口的最大不同，就是巨头们不再花钱买买买，而是撸起袖子自己干。想象一下纳斯达克开 7-11、做无人驾驶。

再清楚不过了：中国一级市场的 “大盘指数” 很稳定了，你还怎么打新股？如今腾讯和阿里投资部门的工作强度，肯定也没有前几年那么强。可以预见的是，未来一年 to AT 模式的主要表现，可能就是腾讯与阿里两个投资部门的员工互相跳槽，从而佐证市场还有 “流动性”。

新老 VC 们现在面临的退出环境，应该是过去十年当中最艰难的时刻：二级市场受全球贸易争端的影响，不得不发动马云马化腾这样的 “高端散户” 来捧场；一级市场受马爸爸们自身战略和资源的影响，不得不提前关闭退出窗口。真正的 “前不着村，后不着店”。

有人说今年将迎来独角兽快速消亡的一年，如果这个判断成立，那最先消亡的也不是独角兽，而是 VC。

来自胡润研究院的报告显示，中国投资独角兽数量最多的十家机构中（包括腾讯和阿里），成立时间最晚的是顺为资本和真格基金，都是 2011 年，其它 8 家都是成立于 2010 年之前的机构。而中国 VC/PE 的总数量，早就过万家了。这个行业不是二八法则，是 0.01 与 9.99 的法则。

过去五年 VC 行业的风光无限，本质上是来自于巨头的垄断红利，当这种红利由外部性转为内部性的时候，也就意味着 to AT 模式的终结。其实 VC 行业不是怂了，而是真正要从心了。

来源：投资界