大佬买什么 | 十年20倍，东方红的伊利方法论

作者：徐梦玲、储松竹

支持：远川研究所投资组

今年5月，44岁的林鹏决定离开服务了22年的东方红基金，踏上奔私之路，业内哗然。

林鹏的高光时刻发生在2017年，那一年大蓝筹行情爆发，他管理的东方红睿华以68%的收益成为混合型基金的年度冠军，这直接导致东方红影响力出圈，多只基金日募百亿。为林鹏立下汗马功劳的，是东方红那年的重仓股：伊利股份。

东方红的三代基金经理，都非常钟爱这只股票。东方红创始人王国斌，在伊利上市之初就买了很多，伊利可能是唯一一只贯穿他整个投资经历的公司。从2009年开始，公募一哥陈光明的东方红4号重仓伊利超过10年。王国斌当年买伊利的逻辑非常朴素，一杯牛奶强健一个民族。

消费品投资有三个重点：产品、品牌、渠道，理解产品是相当重要的一点。巴菲特发现可口可乐入口没有残留，可以替代水，这是可口可乐最重要的产品逻辑之一。对于牛奶而言，我们日常喝的牛奶虽然看起来都是乳白色的液体，但其实本质上有两种截然不同的产品。

一种是常温奶，采用的是“超高温灭菌”消毒，虽也能杀死有害细菌，但对牛奶的营养有一定破坏；另一种是低温奶，采用的是“巴氏杀菌”消毒，既能杀死牛奶中的有害细菌，又能保持牛奶的天然风味及全部营养价值。这就是为啥有的牛奶像白开水一样，而有的牛奶则奶香浓郁。

常温奶不用冷藏，也可以保持几个月甚至更长。低温奶则通常需要在2-6℃条件下全程冷藏，保质期也仅有5-7天，包装上会有“巴氏鲜牛奶”字样，一般每日配送到家，或是在商超冷柜区销售。常温奶更方便储存运输，低温奶有更好的消费品质，中国奶业的发展史，就是一部低温奶和常温奶的路线斗争史。

90年代前，中国奶业的主要形态是地方乳企用及时配送的方式直接入户消费者，行业呈现出散乱小的特征。伴随着常温奶的核心技术利乐无菌包装技术传入中国，中国奶业从低温鲜奶进入常温时代。常温奶克服了低温奶不易储存、难以运输的局限性，开始走向全国。中国奶业黄金十年开启，奶制品市场群雄逐鹿。

惨烈的竞争意味着利润的绞杀，1997年到2003年，伊利的ROE从23%降到了12%。伊利的股价在这一阶段也长期处于横盘中，直到迎来了撼动行业格局的那一年。

2008年，中国奶业走过了最初的草莽年代，行业开始进入第一轮整合期，双寡头格局形成，东方红再一次登上伊利的舞台。随后中国乳业经历了四轮惊心动魄的资本周期、两轮波澜壮阔的行业整合，但东方红始终伴随着这家企业。这不是一个简单的投资案例，而是一杯中国奶和一家中国顶级投资机构的故事。

本文将分以下四部分：

1、反弹：黑天鹅下的趁势抄底（2009年-2013年）

2、质疑：常低温奶的伊利之辩（2014年-2015年）

3、收割：织网计划的全面胜利（2016年-2018年）

4、升级：低温鲜奶的再次回归（2018年-至今）

01 反弹：黑天鹅下的趁势抄底（2009年-2013年）

2008年前后，中国发生了两件影响乳业投资的事情，四万亿和三聚氰胺。

2006年，股权分置改革，高善文提出资产价格重估，A股迎来一轮周期股大牛市。这轮牛市背后是中国的基建狂澜，随着四万亿的推出，中国基建达到高潮，周期品行情也随之走到了顶点。以东方红为代表的顶级投资机构，意识到了市场的微妙变化，开始从周期品投资转向寻找内需成长股。

“在2009年中，我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为，中国经济已处于转型期，周期品的投资已经基本到顶了，发展潜力不大，中国未来会向内需型、创新型社会发展。”

2018年，陈光明回忆当时的情景如是说。在东方红转型之时，2008年的三聚氰胺事件带来了一个绝佳的机会。

2008年，三聚氰胺事件被爆出，震惊全球。尽管出事的是三鹿，但伊利却成为受损最严重的企业。伊利奶粉遭遇大量退货，当年巨亏16.87亿元，成为伊利28年中的唯一一次亏损。伊利的股价从32元跌到了6.4元，跌掉80%。然而，在林鹏看来，这场空前危机对伊利和蒙牛是绝对的利好。

林鹏认为，黑天鹅事件往往会带来行业格局的改善，三聚氰胺事件是最好买入时点。三聚氰胺事件后，奶源为王，上游奶源成本上升。中国奶业产业链重构，大批中小企业倒闭，乳制品行业集中度不断提升，乳业双寡头格局越来越清晰。行业趋势也在变好，利润率不断升高。

从伊利的ROE观察则尤为明显，从10%增加到了20%。

2009年，东方红全面调整仓位，从周期性品种为主，调整到内需成长板块，加大了对家电和食品饮料等行业的投资。2009年三季度，陈光明管理的东方红4号清仓第一大重仓股万科，将伊利一举买成第一大重仓股，占净值比9.7%。同时，伊利也是东方红2号的第一大重仓股，东方红3号的第三大重仓股。

当年东方红敢于重仓的原因，是坚信乳制品行业在中国不会消失，龙头企业一定还会再起来。东方红的判断很快得到验证。消费者信心不久便恢复，2009年一季度，伊利的利润恢复正常，股价2008年底开始反弹。2010年三季度，伊利股价已从19元涨到了42元。这种增长不单单是反弹，也是对伊利成长和业绩的认可。

早在2006年，伊利就开始了织网计划，上游布局奶源，下游深耕渠道。常温奶的广泛推行使得伊利突破地域壁垒，迅速扩张。2010年以后，伊利已经超越光明和蒙牛，坐上了中国奶业的第一把交椅，伊利股价也走出了5年翻6倍的大行情。

然而2013年三季度陈光明所管理的产品将伊利调出了前十大持仓，常温奶成就了伊利，也很快便成为伊利的制约。

02 质疑：常低温奶的伊利之辩（2014年-2015年）

陈光明从伊利撤退的背后，是整个资本市场对乳业有了新的思辨。常温奶攻城掠地的逻辑不再性感后，高品质低温奶悄然逆袭的故事开始赢得人心。

2014年整个中国资本市场暗流涌动，人心思涨之下分析师们各种极端乐观的研报频出。一篇横空出世看空伊利的研报，震撼市场。6月3日光大食品饮料分析师发布了一篇长达62页的研报《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》，剑指伊利聚焦常温奶的战略落后时代。

研报提出了三大逻辑：“低温奶对常温奶的替代性愈发强烈”、“常温酸奶将大幅替代高端常温奶”、“进口液奶将逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力”。概括起来就是常温牛奶满足不了人民群众对美好生活的向往，当消费升级的浪潮来临，聚焦常温奶的伊利将会被甩下行业的火车。

杀人诛心啊，伊利股价当天低开低走，跌近8%。A股历史上的看空研报屈指可数，这篇可谓是影响力空前绝后。彼时伊利依然是公募基金的重仓股，手握派点和新财富选票的机构们可谓是震怒，光大研究所的善后工作一直是众说纷纭。

总之这篇研报引起了所谓“伊利之辩”，聚焦乳业的投资机构和券商分析师们围绕着伊利的常温奶战略展开了激变。竞争对手光明乳业推出的爆款产品常温酸奶“莫斯利安”增速惊人，2014年实现销售额翻番。盘踞上海市场低温奶的光明一下子成为市场焦点，2014年2季度从伊利上撤出的陈光明大幅买入光明乳业。

在那个“大国牛”的舆论渐起的环境中，低温奶代表的消费升级确实比常温奶更吸睛，但投资往往就是在预期和落地之间还有着漫长的道路。陷入舆论低估的伊利股价却在悄然间见底了，6月3日的大跌从事后看，其实就是那轮调整的低点，此后伊利股价摇摇摆摆的，居然一步一个台阶的走出了底部。

低温奶的生产半径覆盖为250-300公里为佳，超过500公里冷链的成本就很高，低温奶最大的瓶颈在于冷链运输和销售。而中国原料主要在北方，消费市场却主要在南方，种种制约之下，聚焦低温奶的区域性乳企，其实很难迈开全国扩张的步伐。

在消费行业投资三要素“品牌、渠道、产品”中，区域性乳企面对全国性乳企，天然的在“品牌”和“渠道”上处于劣势。在市场认知和股价的几番动荡之中，陈光明从2015年开始又逐渐重新重仓伊利。

03 收割：织网计划的全面胜利（2016年-2018年）

经过一年的论战和观察，投资圈逐渐认识到，常温奶在中国才是主流。2015年，陈光明重新买入伊利，此后4年一直持股300万股以上。上一轮论战中的焦点光明乳业，与伊利的差距越来越大。

2002年以前，光明曾是中国乳业第一，年销售额50亿元。现在伊利营收近千亿，光明只有200多亿。光明与伊利的差距看起来是产品、品牌和渠道，但最本质是战略决策问题。

光明以低温奶为主营业务，冷链技术的局限性和运输的高成本，决定了它难以全国扩张，只能是一家区域性乳企。全国性乳企的市场是千亿规模，而区域性乳企的市场只有百亿规模。选择了低温市场，就意味着选择了一个很低的天花板。常温酸奶莫斯利安的出现本来是光明翻盘的机会，但战略决策的失误让光明错失了这次机会。

2014年，莫斯利安的营收40亿元，占光明总营收的34%。常温酸奶产品高度同质化，渠道优势才是差别所在。光明没有趁势扩张，蒙牛的纯甄和伊利的安慕希很快推出，并且通过渠道优势占领了全国市场。在纯甄和安慕希的夹击下，莫斯利安一度出现负增长。光明失去了宝贵的窗口期。

除了战略定位，在品牌营销上，光明也过于保守。2010年，伊利20亿冠名上海世博会。王国斌问光明，家门口的盛会为什么不参与呢？对方答复，网点数还不足以覆盖20亿广告成本。当年光明有60万个网点，而伊利只有6万个。现在伊利有500万个网点。

伊利靠战略和营销打败了光明，领先蒙牛靠的则是深度分销体系。

深耕消费行业的大佬董广阳曾将消费行业的分销体系分为两种，一种是深度分销模式，扁平化体系，在一个省份设置多个分销商，厂家深度参与销售体系建设。另一种是大经销商模式，层级化体系，在一个省设置两三个大经销商，由大经销商向下分销。

深度分销模式以伊利、茅台、张裕和三全为代表，需要大量的人力，管理成本高，但企业对渠道的把控能力很强。大经销商模式以蒙牛、五粮液、长城和思念为代表，优点是成本低，进入市场快；缺点则是被大经销商绑架，企业对渠道掌控力较弱。经过十来年的竞争，伊利、茅台、张裕和三全的胜出，证明了深度分销的优势。

然而，深度分销优势的根本不在于模式的优劣，而在企业背后的能力。深度分销比大经销商模式更难，能把更难的事情做好，是伊利在管理和执行力上的比较优势。

光明与蒙牛还能在市场找到自己的位置，而更多的中小企业直接被清理出市场。2016年，乳业供给侧改革，大批中小企业倒闭。2016年成为三聚氰胺事件后，中国乳业最艰难的一年。2016年与2008年具有高度的相似性，乳业和资本市场同时走到低潮。

乳业陷入困境，开始新一轮的行业整合。股市由牛转熊，上证指数跌到阶段性的最低点，机构抱团消费。行业的艰难总是利好巨头，伊利成为第二轮格局改善中的获利者。

2017年，A股出现了十年一遇的蓝筹普涨行情，伊利当年暴涨89%，东方红业绩爆发。林鹏管理的东方红睿华重仓伊利，成为2017年业绩冠军。然而，好景不长。经历了一年的普涨后，蓝筹从2018年一季度开始快速下跌。2018年底，伊利已经跌掉超过20%。市场混乱时，潘刚被捕的传闻流传开来。更严重的，是2019年的股权激励。

2019年，伊利公布管理层股权激励计划，管理层的道德风险再一次被推上风口浪尖。公布的次日，伊利股价几近跌停。市场质疑伊利股权激励的价格太低，8.8%的净利润增长率太容易达成，有向管理层输送利益之嫌。打半折的行权价格，如果5年后以30元的价格卖出，潘刚可获利8.8亿元。伊利再次遇冷。

因为管理层风险，在2019年至今的抱团消费行情中，伊利的股价长期横盘。林鹏曾经管理的东方红睿丰，持有伊利占基金净值的比重却连续两个季度上升，达到了2017年1月的水平。伊利管理层的道德风险过去20年一直在市场内被质疑，但不妨碍它十年增长20倍。

04 升级：低温鲜奶的再次回归（2018年-至今）

近几年，中国乳业的整体增速已经下降到个位数，常温奶停止增长，甚至出现负增长。市场将中国奶制品消耗与日本对比，认为中国乳制品还有1倍成长空间的声音渐渐小了，市场转而开始关注乳业的结构性机会。

乳业的结构性增长很快，奶酪和酸奶增速仍然超过两位数。低温奶再一次进入投资者的视线范围，区域性小市值乳企开始受到关注。