作者 | 王凡
编辑 | 杨布丁
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
57年间，巴菲特和商业伙伴芒格一同将伯克希尔哈撒韦打造成为一家市值7000亿美元、拥有最多美国“基础设施”资产、每天给美国联邦政府缴税900万美元的巨无霸。
2022年2月26日公布的巴菲特年信和伯克希尔全年财报显示，大象仍在起舞。2021年全年，伯克希尔·哈撒韦运营利润为274.55亿美元，较去年同比增长25%；公司归属伯克希尔·哈撒韦股东的净利润为897.95亿美元，同比翻倍。至此，1965年到2021年间，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.1%，累积回报达到惊人的3.6万倍，远超同期标普500指数300倍的回报。
进入加时赛的巴菲特面临的终局考验，难度呈指数倍激增。
全明星基金创始合伙人季卫东曾经表示，在赞美规模的同时，需警惕“规模的陷阱”。不仅因为规模会产生错误的安全感，带来自满和对风险的懈怠；还在于规模会增加管理的复杂度，“复杂是效率的敌人——如果一百人的企业增加一名员工，就会多出一百对社会关系”。
巴菲特能否打败巴菲特，在于他将如何解开“规模陷阱”。
自90年代至今，伯克希尔的股价和标普500指数的走势对比，其中绿色为伯克希尔，蓝线为标普500
手握千亿现金为何不“猎象”？
在年信公布之后，最为外界所诟病和不解的地方在于，伯克希尔继续手持1440亿美元的现金和现金等价物，却久无大型并购。
巴菲特在年信中解释称，以美国国债的形式持有巨量现金，并非“爱国主义的疯狂表现”。他表示，并非失去对企业所有权的偏好，只因“未能找到符合长期持有标准的标的”。
如果单纯把巴菲特看作投资人，他的风格在近十年过于谨慎。这个反复宣讲“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”的人似乎不再贪婪，除了在2016年买入精密机件之外，并无“猎象”之举。甚至在疫情股价低迷期，他也未曾“趁低”买入任何重磅的美国优质资产。
但如果把巴菲特看作企业家，或许更能理解他的决定。盲目追求规模，往往就是危机到来之时。巴菲特帝国的底线，在于保险业务的风险可控。
巴菲特深知，伯克希尔之所以能够在过去50年产生优于其他美国企业的“优势”并在复利游戏中不断放大的基础，在于两种低成本、几乎无风险的杠杆资源——递延纳税和保险浮存金。其中，保险浮存金是伯克希尔旗下保险公司在进行偿付之前的保费收入沉淀，从初始的1900万美元已增长至1470亿美元。但不代表这个优势能够长期延续。
2020年之后，在“被疫情偷去的两年里”，分析人士认为，巴菲特面对优质资产不动手的一部分原因，在于保险前景的不确定。
大流行病带来的影响持久而范围广泛，保险公司很容易被大量索赔压垮。2020年，美国一些州就曾发起立法提案要求，无论原始保单条款如何，营业中断险保单都可以追溯性地覆盖新冠疫情。再叠加近年来气候变暖带来的极端自然灾害频发，和疫情长期难解下社会动荡所带来的打砸抢等财产意外损失，保险公司正在面临更为复杂的处境。
历史上，伯克希尔就曾经经历过个别年份保费不及保费损失和运营费用的情况。这给巴菲特敲响警钟。
在2021年的年信里，巴菲特褒奖的第一位高管就是主管伯克希尔保险行业的阿吉特（Ajit Jain）：“我们的浮存金去年增加了90亿美元，这种价值的累积对伯克希尔的所有者来说，很重要，但却没有反映在会计统计的收益和净值报告中。”可见保险业务在巴菲特“内心记分牌”中的份量。
也因为有了阿吉特，巴菲特在年信中坦承，即使自己和查理都过世，投资人也不必担心，“伯克希尔在应对灾难性事件方面的能力，是其他保险公司所没有的——在我和查理去世后，这一优先地位将长期保持下去”。
疑人不用 CEO担管理全责
无视风险的规模化可能带来大崩溃之外，规模和复杂性的激增，还可能带来管理的失控。
对此，巴菲特的首要原则，是CEO担管理全责。
“CEO不能转移风险控制责任。”他曾在过往的年信中作出表率，“在伯克希尔，我负责起草和监控的每一个衍生品合约，除了少数几个与运营相关的合约。如果伯克希尔遇到麻烦，这将是我的错，不能推诿于风控委员会或首席风控相关。”
其次，在CEO担全责的基础上，对高管团队的专注领域放权。巴菲特在投资前的格外谨慎，和投资之后的放权形成鲜明对比，造成这种转变的区别，就是目标公司是否具有“优秀的管理层”。“他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”巴菲特曾如此定义。这表明，巴菲特需要的管理层，既人品过硬、值得信赖，也要有业务能力为股东持续创造价值。两者缺一不可。
在2021年的年信中，巴菲特还特地提及去年过世的一位子公司TTI创始人兼CEO保罗·安德鲁斯，成为巴菲特选人的范例。
“当伯克希尔收购TTI时，该公司有2387名员工。现在这个数字是8043……公司盈利增长了673%。”年信中写道。此为业务能力。
巴菲特随后写道，“每年，我都会打电话给保罗，告诉他，他的薪水应该大幅增加。但每年他都会告诉我，‘我们可以明年再谈，沃伦，我现在太忙了’。”此为人品。
和其他大型企业所流行的风潮不同，巴菲特并不喜欢给高管开出高薪或期权激励，并以身作则。巴菲特把98%的个人财富都系于伯克希尔股份所带来的价值。他将其比喻成，“吃自己做的饭”。
容纳副手小规模试错
规模效应所带来的另一问题是基数增大带来的增长率下降，因此，与时俱进、锐意创新成为企业长期发展的破局口。
在年信公布的两周前，伯克希尔同时披露截至去年12月31日的持仓情况，显示建仓游戏公司动视暴雪和巴西数字银行Nubank的母公司Nu Holdings。但这两家公司都“不太巴菲特”,特别是Nubank。
不仅因为巴菲特坦言科技股并非能力所及，还因为其极少涉足新兴市场或在IPO阶段注资。这代表巴菲特团队投资风格的小范围新尝试——在美国优质资产价格暴涨的时候，开始在美国以外的市场挖掘，并尝试更早期介入，作为二级市场投资的补充。例如在去年云数据平台Snowflake IPO时，伯克希尔也曾罕见注资5.7亿美元。
新尝试大多由巴菲特的两位投资副手托德·库姆斯和泰德·维斯勒开启。业绩显示，这两位副手近期在巴西和印度的金融科技股投资并不顺利。2018年建仓、蚂蚁金服也曾投资的另一家巴西支付企业StoneCo在经历了2021年的上涨三倍后，如今已经跌至IPO发行价格以下。但不影响大局。两人总共掌管的资金规模为340亿美元，仅为伯克希尔整个投资组合的10%。最新财报显示，投资收益仍是公司利润的贡献主力。去年全年，伯克希尔投资与衍生品的利润达623.4亿美元，同比增长近一倍。
作者同时注意到，两位副手的个人投资并非没有十倍股的佳绩，但并未囊括在伯克希尔的账簿上，或许因为和巴菲特的投资原则有所冲突。
公开资料显示，投资副手之一的泰德·韦斯勒在2020年10月举牌美国百货公司迪拉德，占股5.9%股权，但在一年多之后出清。按照迪拉德在2020年10月股价35美元附近，2021年曾一度涨至400美元进行测算，韦斯勒在一年半内可能受益超十倍。但迪拉德此波股价上涨，很大原因在于散户投资人试图轧空对冲基金的疯狂买入，偏离价值准线。该投资也显示为韦斯勒的个人投资，而非使用伯克希尔投资账户中的资金。
在2021年年信中，巴菲特再度强调，“无论我们的所有权形式是什么，我们的目标是对具有持久经济优势又拥有一流CEO企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有的股票是基于我们对长期业务的预期，而不是我们将它们作为市场短期波动的工具。查理和我不是选股者，我们选的是商业合作者。”该原则同样作用于副手们的创新尝试。
曾经的巴菲特从投资糟糕的纺织行业中吸取教训，从重新任命管理层，重新配置可用资金并将所有收益投入到其他良好业务出发，逐渐搭建起巴菲特帝国，并通过收益再投资与福利的结合，将优势放大。
如今的巴菲特的终极挑战将更为困难。他需要排兵布阵，以让辛苦建立的帝国能够拥有持久的生命力，免于“功亏一篑”。
来源：棱镜
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