僵尸借贷——对日本“失去的20年”的另一种解释

@Degg_GlobalMacroFin：僵尸借贷——对日本“失去的20年”的另一种解释

1、Richard Koo提出的资产负债表衰退非常漂亮，是最具有传播性的针对日本“失去二十年”的学说之一，但它并非唯一的理论。

正如对1930大萧条和2008全球金融危机的研究还在不断推进。

今天我们一起回顾一篇2008年AER的Caballero等三位作者的文章“Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan”，看看失去的20年还有什么其他解释。

2、90s日本陷入衰退的导火索是房地产和股票市场泡沫破裂——股票3年内跌去60%，地价10年腰斩。

但是问题是，资产泡沫破裂在其他国家也发生过，比如2008年的美国。

为什么日本受到的冲击格外大且长期？文章给出的解释是：商业银行不断向已经失去了生产力的“僵尸企业”输血，导致经济危机演化为长期萧条。

3、当日本刚陷入衰退的时，日本政府迟迟不愿承认银行所面临的严重坏账危机。

直到1997年，日本财政部部长还坚称无需动用公共资金帮助银行。

而当银行破产风险越来越大的时候，日本政府又不得将银行国有化，但却仅注资，而未能推行任何实质性的重组或改革。

4、政府注资的迟缓和重组的缺位使得90年代的日本银行陷入了一个尴尬境地：如果确认并注销掉贷款坏账，就需要折损掉净资本，导致银行可能不再满足巴塞尔协议的最低净资本要求。

而发股票筹资呢，市场上又没什么私人部门愿意买，只有那些本来就接受银行贷款的“关系户”愿意认购。

结果是：银行和客户达成了糟糕的均衡——银行不断续作那些实质上已经还不上的贷款，而濒死的企业则装作还有转危为机的希望，甚至不忘用银行贷的款，认购银行新发的股票。

5、Caballero等人给出的估计是，在2000年初，日本所有的上市企业中，有大概30%是依赖这种“续命信贷”才能存活的“僵尸企业”，其市值占比高达16%（图1，图2）。

这两个数字在1980年日本经济高速增长时期，仅为5%和2%。

6、这在宏观经济上的结果是，有限的信贷大量流向了缺乏生产力的企业，而具有生产力的新生企业则因缺乏信贷、且行业内的僵尸企业迟迟不申请破产而难以迅速发展。

这反映在数据上，是1980-2000年间，僵尸企业增长最快的行业，其行业内新公司所创造出的岗位数就越少（图3），行业生产率的提高也就越慢（图4）。

7、如果把Caballero等人的“僵尸借贷理论”总结成政策建议，那就是：在经济危机时，需要对经济中的坏账和濒临破产的企业进行坚决的债务重组，切不可让低效率的“劣币”驱除高效率的“良币”。

8、实际上，回头看20世纪末我国的一系列经济改革，包括国企改革、四大行的重组和四大资产管理公司的成立，正是遵循着“清除僵尸、重组债务、轻装上阵”这条路进行的。