基金经理张坤2023年三季报最新出炉，提到国内宏观经济有望企稳，并指出微观经济存在的一些乱象：一些上市公司投资和融资不够审慎，导致股东回报减损，支持优质企业回购。
对股东回报不够重视，肆意损毁股东利益，是目前小雅与各投资人交流时，市场普遍的关注点。
如何做好利益重塑、真正实现大股东和中小股东利益一致，是目前A股持续调整背景下，最值得探讨的话题。
这一份有价值的市场思考，小雅不谈三季报持仓和其他基金经理观点，单独发布。
以下是张坤的三季报原文，小标题为小雅所加。
对于现金流和资本回报，小雅也加上了一段”读后感“作为学习文字。
政策陆续出台，经济有望企稳
2023年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，创业板指数下跌9.53%。
香港市场同样下跌，恒生指数下跌5.85%，恒生中国企业指数下跌4.30%。
三季度以来，市场对经济复苏的力度进行了下修，居民消费的意愿并不强劲，地产销售和投资仍有一定的压力。
政策方面，随着7月24日政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，一系列政策陆续出台。
8月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR（贷款市场报价利率）下调了10个基点。
8月25日，住建部、中国人民银行、金融监督管理总局发布政策，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策。
8月28日，财政部、税务总局公布，证券交易印花税实施减半征收。
8月31日，中国人民银行、金融监督管理总局发布政策，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%，首套住房利率政策下限仍为不低于LPR减20个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于LPR加20个基点，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可提出申请，由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。
9月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。
随着一系列政策的陆续出台，经济有望在未来企稳。
股票市场方面，三季度分化明显，非银金融、煤炭、石油石化等行业表现较好，而电力设备、传媒、计算机等行业表现相对落后。
本基金在三季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结构。
个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
投资不审慎损毁股东价值
对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。
对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。
对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。
对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。
上市公司内部会议上，CEO通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到CEO本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。
和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。
对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。
而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。
因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。
警惕乱融资，鼓励回购
此外，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例，用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。
对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。
我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。
股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。
相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。
在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。
我们也期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。
小雅读后感：最重要的就是现金流
小雅曾上过一门“投资大师课”，老师提到：“这门课上完可能你们全部忘记了，但是只要记住最重要的一点就好了，就是现金流，对于企业来说，最最重要的就是现金流。”
芒格在几次股东会上谈到了伯克希尔认为的最理想的公司，和公司选股的公开秘密。核心不是利润，而是现金流。
在1988年西科公司股东会上，芒格提出，最理想的公司，每年创造的现金高于净利润，能为所有者提供大量可自由支配的现金。
他说：“一家理想的公司，可以为所有者创造高于净利润的现金，供所有者进行再投资。这种公司是凤毛麟角，描述起来很简单，但现实中很少见。”
在1999年的西科公司股东会上，芒格直接表示:”伯克希尔有个公开的秘密，我们最喜欢那种每年年末的利润都是大笔现金的公司。”
他还举例，详细谈到了利润和现金流的区别。以下是他的原话内容：
多年以前，我有个朋友，他做的是工程机械行业的生意。工程机械行业，生意很难做，总是有大量的存货和大量的应收账款。我的朋友说，不管他多努力地经营企业，每年年末所有的利润都是堆在空地上的工程设备。他总是看不着现金，空地上堆积的工程设备却越来越多。
我们对这种生意避之唯恐不及。
我们喜欢那种现金流源源不断的生意。收购了一家现金奶牛公司之后，我们可以把现金拿出来，再买一家现金奶牛公司，然后再买一家。
现金奶牛是伯克希尔的最爱。有的公司的利润永远是账面的，它们根本没有创造现金的能力，我们不碰这样的公司。
伯克希尔能发展到今天的规模，很重要的一个原因在于我们很早就明白了，要远离那种不能创造现金利润的公司。在给一家公司估值的时候，不区分利润的性质，不看是现金利润，还是躺在空地上的机器，拿着利润数字，直接就算，得出的估值肯定是不准的。
利润是堆在空地上的机器，是难以收回的应收账款，总是见不着现金，这样的公司，利润再多，也不值钱。有源源不断的现金利润，这样的公司才值钱。
芒格家族财富最主要的管理者李录，是比亚迪最早的投资人之一。2002年，比亚迪在香港上市，当时没有多少人看好，李录是个例外，他持续买入，收获了巨大回报。
为何买入比亚迪？在投资比亚迪时“最重要的事”是什么？
李录的回答是：“比亚迪的故事很简单：公司创建人是一个极其优秀的工程师，他创办这家公司只用了30万美元的贷款，一直到上市都没有其他外部投资人。”
简单说，一是优秀的管理者，二是没有乱融资。就这两点，完胜A股绝大多数上市公司。
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