地平线融资故事：9年32轮，硬科技创业的生存样本

10 月 24 日，地平线登陆港交所主板，募资约 54 亿港元，成为今年港股最大 IPO。

IPO 首日，地平线股价一度涨超 30%，收盘市值为 534 亿港元（约 69 亿美元），低于 D 轮融资的估值 87.1 亿美元。IPO 前，地平线累计融资 32 轮（计算各小轮次），共募资 23.63 亿美元，有大约 100 家机构参与。

曾在 A+ 轮服务地平线融资的泰合资本管理合伙人梅林称，这在中国近年来的硬科技公司中，排得上投资人数量和融资规模的 Top 10。

地平线身后的投资结构多元，既有五源资本、高瓴、DST、Baillie Gifford 等财务资本，也有上汽、宁德时代、比亚迪等国内产业方，还有大众、英特尔、SK 海力士等大型全球产业方。

谁最坚定，谁回报最高？

五源是最早决定领投地平线的机构，也是最坚定的机构，在财务机构中，目前它占地平线的股比最大，IPO 前持股 5.54%。据招股书，从 2015 年与高瓴联合领投地平线种子轮开始，五源共投资地平线 7 轮、合计 8640 万美元。

以地平线上市首日收盘价计算，五源浮盈约 2.9 亿美元，投资回报率为 340.8%。（以下浮盈计算皆以地平线上市首日收盘价为准，计算投资回报率时不考虑老股买卖情况；以下各机构的投资轮次和金额信息均来自招股书。）

地平线种子轮的另一领投方高瓴，总计投资地平线 7 轮、合计 6725 万美元，IPO 前占股 3.24%，浮盈约 1.6 亿美元，投资回报率为 231.2%。

五源创始合伙人刘芹和高瓴创始合伙人李良目前均为地平线的非执行董事。

线性资本创始合伙人王淮是地平线创始人余凯接触的第一位投资人，他向余凯介绍了高瓴创始合伙人张磊，张磊又向余凯介绍了五源的刘芹。线性也是地平线种子轮跟投方之一，共投资地平线 4 轮、合计 393 万美元，IPO 前占股 0.56%，浮盈约 3457 万美元，投资回报率为 879.6%。

红杉虽然不是最早发现地平线，但在持股前十的股东中获得了最大的投资回报倍数。红杉在 2015 年地平线的种子轮参投，此后投资地平线 4 轮、合计 1265 万美元，IPO 前占股 2.36%，浮盈约 1.5 亿美元，投资回报率为 1182.6%。

9 年 1182.6% 的回报率，高于同期标普 500 指数（196.7%）和纳斯达克指数（281.5%）的涨幅，但赶不上英伟达 24707% 的涨幅。

2016 年年中启动的 A 轮，是地平线融资较艰难的一轮。其中 A+ 轮领投方英特尔投资地平线 2000 万美元，IPO 前占股 1.36%，浮盈 7350 万美元，投资回报率为 367.5%。

上汽从 A 轮开始投资地平线，投得最多，总计 2.5 亿美元，赚得也最多，为 3.6 亿美元，但因有 2.3 亿美元是在 B1 轮才进入，所以投资回报率只有 144.7%。

大众 2022 年投资地平线 D 轮 10 亿欧元（其中 8 亿欧元为可转债），之后又出资约 13 亿欧元与地平线建立合资公司酷睿程，是地平线估值从 50 亿美元跳涨至近 90 亿美元的重要推动方，也是地平线第一家外资汽车客户。

持股比红杉略高的宁波通商，2016 年 5 月参投 A 轮，总计投了 5 轮，共 8453 万美元，后面的轮次投的更多，回报率（105%）低于同轮进入的其它机构，如嘉实基金和建投华科（都在 500% 左右），但浮盈的绝对值更大。

再往后，2018 年 B 轮出手的 SK 海力士的回报率为 133.8%，2020 年 C 轮出手的霸菱亚洲则为 25.8%。

与中国上一个风险投资的大周期——移动互联网相比，地平线这类硬科技公司的投资周期更长、回报倍数更低。2021 年 2 月快手上市时，赚得最多的 DCM 浮盈约 120 亿美元，投资回报率达 29763%，而此时距离 DCM 投资快手仅过去不到 7 年。

王淮告诉我们，如果把所有轮次的投资加在一起，投硬科技公司能获得 10 倍综合回报已经很好，而且考虑到后续加注会拉高单股成本，比倍数更重要的是投资的绝对金额，这考验机构在公司整个融资周期里是否敢对看好的公司持续下注。

地平线上市，意味着一类全新的中国科技公司走上了资本市场，它们使用的技术、想满足的市场需求，都处于快速变化阶段，公司需要持续投入研发以保持领先——目前市值约 70 亿美元的地平线，今年上半年营收 9.3 亿元人民币，同比增长超 150%；同期经营亏损为 11.1 亿元人民币，同比收窄 10.7%。

疑问并未消散，但未来常难以预料。“如果在 2000 年，甚至 2004 年，我说中国互联网领域未来能长出数千亿美元市值的公司，你能想象吗？” 刘芹问。

超募的种子轮，估值升至 5000 万美元

2015 年初的一个夜里，在亮马桥四季酒店，专程从上海飞到北京的刘芹，一边与余凯聊天，一边不断校准自己来时的好奇：

对面这位计算机科学家，到底只是一位纯学术范儿的研究人员，还是一位真正的企业家？

当时余凯 39 岁，是百度深度学习研究院常务副院长，正筹划人生第一次创业。他本硕毕业于南京大学电子科学与工程学院，博士在慕尼黑大学研究计算机科学，曾在微软、西门子和美国 NEC 研究院工作。2012 年 4 月，余凯加入百度，把当时刚兴起的深度学习技术应用在广告和搜索等业务。

两人初次见面，从晚上 8 点聊到凌晨 3 点， 一直聊了 7 个小时，聊到大堂打烊，又辗转到酒廊。

“我聊完心里就有了一个判断。” 刘芹说，余凯是当时他在市场上见过的那么多人中，最符合他目标画像的创业者。

在余凯身上，刘芹看到了他一直想找的 CTO+CEO 的 “双核” 能力：余凯的知识结构和当时智能技术趋势重合，能做 CTO；他同时也有 CEO 的商业思维和愿景。

刘芹回忆，那天余凯花了很多时间聊深度学习作为一个全新技术范式，能给产业带来什么变化：“他认为人工智能会催生机器人时代，所有计算机会转变为机器人，所以公司名字一开始就叫地平线机器人，要推动这种行业转变需要机器人大脑，即智能能力，这又需要新的计算平台。”

“我很 excited，尤其当我们在回顾整个硅谷计算机产业发展历史时，我觉得我们在这个语境上能够深度对话。” 刘芹说，这甚至让他想起早年的 Wintel 联盟——软件生态必须依赖于硬件计算平台，计算架构必须先行定义：“余凯一上来就要解决这个行业最有价值和最难的一件事。而且余凯一直强调，不懂算法软件的人做不了计算平台。这句话点出了整个事情的关键。”

其实在那晚见到刘芹前，余凯已接触过三位投资机构创始合伙人。

第一位是王淮，Facebook 早期员工，2011 年回国做天使投资，2014 年创立线性资本。王淮在 2013 年与余凯结识。

余凯回忆，王淮曾告诉他：“我知道你现在不想创业，如果未来有一天你想创业了，一定要第一个来找我。”2015 年，余凯萌生创业想法后第一个打电话给王淮。

见王淮时，余凯的目标估值是小几千万美元。当时线性刚成立不久，王淮觉得估值略高，需要其他机构一起参与，于是把余凯介绍给了他的好朋友、高瓴创始合伙人张磊。

之后，此前已和余凯建立联系，并多次讨论创业方向的高瓴创始合伙人李良，带余凯在高瓴北京办公室见到了张磊。“这是意义极大的一个半小时。” 余凯后来回忆，“高瓴很快做出了投资决定。”

张磊见过余凯后，又把他介绍给了刘芹，称刘芹 “特别擅长辅导天使轮”。此前刘芹创立的五源已因投资小米、快手而在业界声名大噪。

“这可是买一赠一啊！” 余凯后来在一次视频采访中回忆。

四季酒店见面后 2 周，余凯打电话给刘芹，说他要离开百度了。“我一直在等你这个电话，确认你真的决定创业。” 刘芹立刻表态，“不管其他人如何参与，我们愿意领投。”

当时不少投资人对地平线的疑虑是，余凯没做过半导体硬件。但支持地平线的投资人认为，要做好智能时代的计算平台，深度学习和智能能力可能更重要，能做成这件事的人不一定来自半导体业内。

五源决定领投地平线，而高瓴则决定成为联合领投方——这相对少见，当时高瓴投资过百济神州、Zoom 等公司的早期阶段，但整体更侧重中后期。到 2020 年，专注 VC 早期投资的高瓴创投才正式成立。

高瓴方面称，对地平线的投资符合高瓴投早期的一套 “标准动作”：偏好底层创新和大机会；首轮进入，会投资多轮，并帮被投导入产业资源；此前高瓴投资百济神州，几乎是一样的策略。

据我们了解，在地平线种子轮融资中，高瓴的投资额与五源相当，两家机构为联合领投，协议框架由五源制定。

地平线种子轮推进到中后期，红杉中国加入进来，成为重要参投方。

2014 年，红杉创始合伙人沈南鹏和合伙人周逵就与余凯建立了联系，决定参投地平线种子轮，是因为 “双方在人工智能、电商、芯片等大方向上讨论过创业机会，并一拍即合”。在当年，红杉和高瓴很少同时投资一个早期项目。

随着头部大机构陆续加入，地平线种子轮超募，最终融资 1200 万美元，估值水涨船高至 5000 万美元，比余凯最初的预期多了约 1 倍。

“高瓴他们很看好地平线，而且当时就意识到了做成这件事需要很多钱。” 王淮说，“回头看，这很有道理，确实姜还是老的辣。”

2015 年 10 月，地平线正式完成种子轮融资，完整投资方名单是：五源资本、高瓴、红杉中国、线性资本和金沙江创投。

除余凯外，地平线还组建了一个背景豪华的联合创始人团队：Facebook 人工智能研究院创始成员之一杨铭，当时负责软件；百度主任架构师黄畅，当时负责算法；和曾任诺基亚大中华区研发副总裁的方懿，当时负责硬件。

刘芹说，5000 万美元的种子轮估值，是创始人和团队背景、机器视觉赛道热度、投资机构加注等多重因素叠加的结果。

漫长的 A 轮，产品未验证的尴尬期

经历了势如破竹的种子轮后，地平线迎来 A 轮。这是一场延绵十几个月，被切分成 5 小轮的漫长融资。

从种子轮结束的 2015 年下半年，到启动 A 轮的 2016 年年中至 2017 年底，这家公司处于科技创业不得不熬过的一个阶段：产品还在研发中，下游市场还不成熟；宏大的愿景和商业设想主要写在 PPT 里，难有实际业绩的佐证。

当时，地平线甚至没有把下游业务明确收束到汽车上。

泰合资本从 2016 年底开始服务地平线 A+ 轮融资。该项目负责人、泰合管理合伙人梅林告诉我们，他们当时接触的大部分机构都没有跟进这个项目，主要反馈是：赛道太不清晰，东西不多，估值很贵。

“赛道不清晰” 和地平线这类科技公司早期必须用技术 “锤子” 去试各种场景有关。

刘芹曾告诉我们，地平线找第一批客户时没有优先考虑车，因为车太远了。“这就像跑马拉松，远处有一个绿洲，但是你不知道绿洲什么时候能到，能不能先找一个就近的取水点？”

成立之初，地平线有过很多尝试，包括给空调等家电做智能音频软硬件模组，给商业场景提供视觉能力等等。

刘芹的一个具体建议是，地平线要做计算平台，这需要芯片、软件，没有三五年根本看不到，一定要同时找一个场景，先完成简单的闭环，才能知道自己想做的东西和用户需求间有多大 gap，“就非常像我当时投小米，一个卖手机的公司，上来先做一个很轻的 MIUI，为的是先接触到用户。”

而且地平线的第一笔订单最好由余凯本人来谈，虽然余凯此前从未做过销售。

这其实也是刘芹给余凯出的一道题目，只不过以 “建议” 的面貌出现。刘芹想知道：余凯是不是一个行动派？他认为，有大愿景的人创业，最大的风险在于落地执行，“能不能弯下腰来做脏活、累活”。

不到一周后，余凯给刘芹打来电话：他已经真的跑去美的、格力，开始接触客户了。这时地平线还没有自己的产品，用的还是第三方组件。“一个行动派就是会在沟通里呈现各种行动细节”，刘芹说。

然而，从科学家到兼任 “大销售” 的转变，并不足以打消更多人对地平线做的事的担忧。

余凯的愿景是赋能多种终端场景，而终端场景有大有小、价值有高有低，地平线当时四面出击，不少投资人认为这不够聚焦。

于是在 A+ 轮融资中，泰合协助地平线做的第一个工作，就是梳理、计算每个潜在方向的 TAM（市场容量）：包括白色家电、智能玩具和智能汽车等。

汽车赛道因销量大、计算单元的单价高，成为地平线最大的潜在下游方向：泰合当时给地平线测算的市场容量达数千亿元人民币，其中一大半将由汽车贡献。

地平线还在泰合协助下制定了一个近期、中期、远期 “三步走” 的规划：近期借助白色家电市场打磨团队能力、验证产品；中期做商业场景智能化；远期重点进军汽车市场。

但即使是市场空间最大的汽车，当时也很难打动一些投资人。

2017 年，蔚小理的第一台车都还没量产，高阶辅助驾驶在国内几乎无车厂问津，低阶 L2 辅助驾驶的搭载率也才不到 10%。

一位投资人曾对梅林表示：地平线的团队挺好，余凯的能力很强，公司梦想远大；如果真做成，肯定是一家大公司。但在什么都没有的情况下，他们无法做投资决策，因为 “无从判断”。

一家后来也投资了地平线 A+ 轮的财务机构，其实是这轮中最先出具 TS（投资意向书）的投资方，但之后就推进放缓，这也是因为当时地平线的产品尚处早期，财务机构做技术尽调时缺乏抓手。

在传统财务机构犹疑的时刻，知名芯片厂商英特尔出现了。英特尔后来也成为地平线的第一个产投方。

地平线吸引英特尔的原因之一是，当时地平线花了一些精力探索 FPGA （Field-Programmable Gate Array，可编程逻辑阵列），它能相对灵活地把一些算法嵌入到计算硬件中，且可根据需要做一定修改。当时 FPGA 被认为能与深度学习算法结合，进入更多终端。

而英特尔比一般财务机构更关注计算架构层面的变化和新机会：2015 年，英特尔就以 167 亿美元收购了全球第二大 FPGA 厂商 Altera。

据了解，最初和地平线合作较多的正是英特尔 Altera 相关部门，它们曾一起开发各场景应用，包括车载应用。2017 年初的美国的 CES 展会上，双方共同推出了一个汽车辅助驾驶系统，可检测和识别行人、车辆和车道线等。

为推进英特尔领投 A+ 轮，地平线没有纠结于估值，给了更多谈判空间，诉求是希望英特尔能加快投资进程。

双方有了共识后，两个月里，英特尔相关负责人数次飞往美国与总部商讨投资地平线，最终在 2017 年年中敲定投资。这笔投资从最初洽谈到走完整个流程历时 5 个月，在同等估值、金额的跨国投资交易里已算相对迅速。英特尔领投后，此前最先给出 TS 的财务机构也马上跟进。

2017 年底前后，地平线完成包括 Pre-A、A、A+ 等在内的 5 轮 A 轮融资，除五源、高瓴、线性等老股东继续投资外，新增英特尔、DST、嘉实基金、祥峰基金、建投华科、双湖资本、纽曼资本、混沌资本、理成资产等股东，总融资约 1.4 亿美元，投后估值来到 6.1 亿美元。

当被问起，未能说服哪个投资方是遗憾时，梅林说：“可能是我们自己。”——当时泰合还没有成立投资基金。“地平线在十年内跑完了从初创、产品验证、规模量产再到上市的整个流程，在我服务过的科技公司中是非常头部的状态。那一轮当年看是很贵，但现在看，如果当时投进去，绝对不会亏。”

车企是客户，也是投资方

在 A 轮融资完成后的 2017 年 12 月，地平线在中国大饭店发布了征程和旭日系列的第一代芯片，分别面向智能驾驶和智能物联网市场。地平线当时还公布了与奥迪、长安、英特尔、龙湖、百丽等公司的合作。

几乎同时，终于有了产品雏形的地平线启动 B 轮融资。接下来的 2019 年全年，也是地平线至今最重要的一个战略与业务转折期：从四面出击到聚焦汽车市场。

今年 3 月，余凯曾在接受我们访谈时回顾，如果当时汽车和家电等同时做，会双倍消耗资源；而且要把新的智能产业产业击穿，一定要有一个能吸引到足够多的资金、人才、产业链上的角色，能引导行业把技术做成熟、成本打到最低。IoT（物联网）领域的这个角色是智能手机，AIoT（智能物联网）要起来，就要看智能驾驶。

“砸这么一堆的小坑，还不如全力以赴去挖一个最深的坑。” 余凯对我们说。

2019 年 11 月，地平线决定裁掉除智能驾驶之外的其他业务部门，员工人数从约 1200 人减少至约 700 人。

减员一般被视为动荡信号，而一直陪伴地平线的刘芹说，那反而是他感到更有信心的时刻。“当时一些人觉得地平线是不是快不行了，我感到的是，余凯那时非常清晰，这次裁员是一次业务聚焦的自然选择——去掉不必要的加法，All in 智能驾驶。” 刘芹说。

这之前，地平线的上车曙光已开始显现：2019 年一季度，地平线智能驾驶芯片征程 3 定点长安。此后的 2020 年一季度，地平线又定点理想；2021 年，再拿下上汽荣威。2021 年 6 月，征程 3 随 2021 款理想 ONE 开始正式交付给消费者。

产品逐渐上车，一定程度上促进了地平线的 B 轮和 C 轮融资。

云锋基金执行董事董怀谨在 2018 年就认识余凯，直到 2020 年，云锋才开始参与地平线 C2、C7 轮融资。

董怀谨告诉我们，云锋作为一家 PE 机构，项目申请标准和过会门槛都比较严格。即便是投资科技领域，也需要公司能验证商业化路径与成果，或者至少看到精确的规模化产业曲线拐点。推动云锋投资的主要事件之一，就是地平线产品在长安 UNI 系列车型上量产。

B 轮之后，地平线也吸引了多家产业投资方，他们既是地平线的客户也是投资人。如上汽在 2019 年前后领投地平线 B1 轮，后来成为地平线最大的外部投资方。招股书显示，上汽、一汽、大众 Cariad、奇瑞、东风、比亚迪、广汽、长城都是地平线的股东。

大众 Cariad 在 2022 年初开始对地平线洽谈 D 轮投资，这轮交易涉及外资入股，审核流程较长，直到 2022 年 10 月，双方正式官宣交易，并着手成立合资公司酷睿程，共同开发使用征程系列芯片的智能驾驶方案。酷睿程是地平线当前的第一大客户。

当时特斯拉自研智能驾驶计算单元 FSD 已经上车，一些中国车企也陆续启动自研，这引发一个讨论：地平线等第三方公司的空间会不会被挤压？

两年前，我们与一些公司探讨这一问题时，一位半导体资深从业者说：不建议车企自己做，因为这需要持续投入、花费巨大，特斯拉不是谁都能学。

余凯当时则说，地平线支持有实力的车企自研，且愿意授权 IP 和提供设计参考：“我们一直是开放赋能，全维利他模式。”

余凯擅长结合宏大的产业图景和柔软开放的姿态：一边讲述新的计算架构将塑造新生态，一边表达可以给各环节跃跃欲试的公司——车企、Tier 1 等提供不同整合程度的产品。

不过，即使在产品已有定点和上车的 B 轮与 C 轮，地平线这种需长期投入研发、长期亏损的公司，仍让不少人不敢下重注。

2018 年 7 月- 2019 年 2 月进行的 B 轮融资共有 15 个小轮次；2020 年 10 月至 2022 年 7 月的 C 轮融资共有 9 个小轮次。

刘芹告诉我们，C 轮融资前，很多机构来问他地平线的情况，让他略感意外的是，后来余凯说：愿意领投的并不多。

刘芹告诉余凯，五源愿意再次领投。2020 年 10 月，五源领投地平线 C1 轮融资。此时地平线的业务方向和进展都更加明确，这也是五源在对地平线下注最重的一轮。整个 C 轮中，五源累计投入 4000 万美元，占其投资地平线总额的 46.3%。

回顾这笔加注，刘芹说，因为深入参与了地平线的业务摸索，所以他更早知道地平线其实已来到拐点。

余凯也让他很有信心——四年前的一天，刘芹在夜里十一点多联系余凯，发现他还在 “打单”，与客户谈合作：“这是个非常好的正向反馈。”

同样在这个轮次选择加注的还有高瓴和红杉。其中，高瓴在 C 轮共投资地平线 5000 万美元，是其此前所有轮次投资总额的 2.9 倍；红杉在 C 轮共投资 700 万美元，是其此前所有轮次投资总额的 1.2 倍。

于福特 Model T 诞生同年（1908 年）成立的苏格兰资管公司 Baillie Gifford（柏基投资）也在 2021 年初于以 5000 万美元参投地平线 C2 轮，IPO 前占股 0.92%。

柏基既投资了福特的轮胎橡胶供应商，又在 100 年后投资特斯拉。其现任合伙人詹姆斯·安德森（James Anderson）学历史出身，他认为最好的投资方式就是 “寻找极端赢家（extreme winners）”。

C 轮融资中，余凯也展现出科技公司创始人除 CTO+CEO 双核能力外，对融资节奏和周期的判断。

地平线 C 轮进行的 2020 年到 2021 年前后，是中国硬科技投资的上一个小高峰，尤其是智能驾驶领域。地平线当时的总体策略是：尽可能趁这个窗口多拿钱，而不纠结于估值和股权稀释，余凯判断，之后资本市场可能有调整。

据了解，地平线 C 轮原本的募资计划是 3 亿美元，到 2021 年春天已超募至约 9 亿美元，后又在几乎没有增加估值的情况下再融了约 7 亿美元。

最终 C 轮完成时，地平线此轮总融资额来到 15.68 亿美元，算上此前 B 轮的 4.29 亿美元，两轮总融资额近 20 亿美元。地平线估值也来到超 50 亿美元。

这带来更多稀释——余凯 IPO 前的占股是 14.85%（但余凯有超过 50% 的投票权），联创黄畅占股 3.35%；但也带来了更多后来日益稀缺的资金。

持续融资的同时，地平线近年的资本动作更加多元：包括对外投资、与一些客户成立合资公司，和分拆一些业务。这些动作的共同点是帮助建设 2014 年余凯就对刘芹聊到的 “生态”。

按照地平线的对外表述，在这个生态中，地平线自己的核心能力是计算平台硬件和与之配套的软件、工具链，类似 GPU+CUDA 的组合，投资和分拆对象则是核心的上下游，如地平线已投资的智能驾驶公司鉴智机器人、轻舟智航和映驰科技等。这几家公司都在用地平线的芯片服务车企。

地平线成立的合资公司包括酷睿程、大陆芯智驾等。从地平线分拆的业务则有地瓜机器人，它由地平线 AIoT 团队分拆而来，主要研发消费级机器人芯片。

地平线是一类科技公司的代表：它处在先进制造业和智能软件的重叠地带。

过去 20 年，中国不乏一批崛起的大型先进制造企业，如京东方、中芯国际、华为、比亚迪、宁德时代。

它们有些是国家支持的重点领域公司，有些是在激烈竞争中存活的民营企业，其发展历程中往往都没有太多外部股权投资助力，而是靠生产市场需要的产品赚得第一桶金，然后继续建厂、扩产，以固定资产抵押贷款和自有现金流迭代发展。

同期，互联网浪潮带来的软件工程师红利，也帮助一批探索更前沿 AI 技术的智能软件公司成长，如商汤等。

“地平线们” 则和这两类公司都有不同，它一开始就同时需要硬件和软件能力。地平线创始人余凯 2015 年创业时看到的机会——面向智能机器人新终端做新一代计算平台，本就有这种技术特点；智能电动车和机器人等新终端，也是信息技术发展到当时出现的时代机遇。

想要抓住这个机遇，需要同时应对技术供应和需求的不成熟，与之相伴的是频繁变化的技术方案、产品和业务组合，还有亏损、混乱、游走在先锋与 “骗子” 间的企业形象和对技术难以落地的质疑。

布莱恩·阿瑟在《技术的本质》中总结，想要创造新技术组合的科创公司需要在问题未被界定的情况下运营，创始人的挑战并不在于解决问题本身，而是先识别问题，在不断出错的情况下，给出一个认知框架。

这类公司不易生存，也不易被理解，但它们正在到来。

来源：晚点Auto